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4 月至今，中概互联网指数下跌11%，主要受国内经济复苏预期博弈、海外流动性以及中美关系等多重因素扰动所致。估值层面，截至6 月9 日，恒生科技指数NTM PE 为21.9x，低于3 年历史均值1 个标准差，板块估值重回历史低位。业绩层面，2023Q1 主要公司收入及利润均超预期，2023Q2 业绩预期调整则有所分化，阿里、京东受低价策略等因素影响，收入一致预期有所下调，而拼多多、快手等增速高于行业平均水平的成长性平台收入及利润预期均有所上调。我们认为，短期板块的波动主要受外部因素扰动较大，建议关注情绪面的边际改善以及各公司基本面的复苏拐点，短期交易建议关注空头交易额占港股成交额比例高位时带来的潜在空头回补机会。长期维度，2023Q1 多数公司延续回购计划，回购余额/市值比例约为5%-10%；其中，截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购余额约194/10 亿美元，在当前市值占比达8.6%/10.2%。结合互联网公司的净现金、自由现金流表现，我们认为当前板块已具备长期配置吸引力，建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。

板块表现：多重因素压制，板块估值重回低位。4 月以来，受国内经济增长和消费复苏偏弱、地缘政治风险、卖空交易活跃等因素影响，中概互联网板块持续承压。年初以来，恒生科技/中概互联网指数分别下跌5.0%/9.2%。政策方面，尽管美联储加息放缓的预期已较为明确，但海外银行体系风险、美国债务上限问题等仍然压制着市场情绪及投资偏好。流动性层面，KWEB 资产净值及基金份额自1 月达到阶段性高点后环比连续下滑，截至5 月31 日，KWEB 资产净值为45.4 亿美元（环比-15%），基金份额约1.8 亿（环比-5%）。估值层面，截至6月9 日，恒生科技指数NTM PE 为21.9x，低于3 年历史平均值1 个标准差，处于上市以来14%历史分位数，板块估值重回历史低位。

业绩回顾与展望：基本面逐季修复，2023Q2 预期分化。受益于防控政策放松及春节后生产生活恢复，2023Q1 国内主要互联网公司收入累计同比增长7.9%，盈利能力持续提升，2023Q1 国内主要互联网公司累计净利率（Non-GAAP）达11.7%（yoy+4.5pcts）。展望后续，在宏观修复及同期低基数的影响下，我们认为互联网公司业绩有望逐季修复，根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4 国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.4%/11.1%/11.9%。分个股看，基于2023Q1 的强劲表现，市场对拼多多、快手等公司的业绩预期有一定上调；而受消费复苏偏弱、行业竞争等因素影响，市场对阿里、京东的收入预期分别下调2.9%/2.3%。

电商：消费回暖边际放缓，关注价格竞争及618 进展。2023 年3/4 月，我国社零总额同比增长10.6%/18.4%，2 年CAGR 为3.3%/2.6%；实物商品网上零售总额同比增长10.9%/20.8%，2 年CAGR 为9.5%/7.7%，消费大盘恢复速度边际放缓。从竞争格局来看，价格力是今年各大平台强化用户粘性的关键，618 大促各电商平台均在流量曝光、性价比商品、商家扶持、内容建设等方面加大资源投入，以期拉动销售增长。从预售情况来看，仍然呈现出传统货架电商温和复苏、直播电商增长亮眼的分化表现，建议持续关注价格竞争及618 大促进展。

广告：复苏趋势初显，有望迎来超额反弹空间。随着宏观经济好转和消费市场回暖，广告市场复苏趋势初显，根据CTR，4 月我国广告市场花费同比增长15.1%，与社零的增速差不断收窄；根据QuestMobile，2023Q1 我国互联网广告市场规模达1462 亿元，同比增长2.3%。广告具备一定可选属性，在经济上行周期，有望迎来超额反弹空间。根据彭博一致预期，2023Q2/Q3/Q4 国内主要广告平台累计收入有望同比增长13.1%/12.5%/12.4%。

在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注企业招聘需求恢复。当前，我国就业市场呈现供需失衡与供需错配并存的现象。一方面，求职者端高度活跃，青年失业率达历史高位的20.4%，而企业端招聘需求恢复仍相对偏慢；另一方面，电子通讯、高端制造等行业对中高端人才具有较高需求，而供给则相对稀缺。从恢复节奏来看，中小企业基于更灵活的招聘节奏率先展现复苏态势，而大型企业通常需要更长的决策流程和更谨慎的决策态度，整体恢复相对偏慢，这也导致了在线招聘平台的业绩分化。2023Q1，BOSS 直聘实现营业收入/现金收入12.8/16.5 亿元（yoy+12%/+28%）；猎聘实现收入/现金收入5.0/4.9 亿元（yoy-22%/-19%）。

股东回报：回购及分红增强股东回报，长期价值凸显。得益于互联网公司轻资产的商业模式及运营效率的持续提升，主要互联网公司现金流充裕，2023Q1，阿里/腾讯/拼多多/京东账面现金达5603/3705/2079/2032 亿元。自由现金流角度，当前唯品会/阿里/京东P/FCF 仅9x/10x/12x，具备一定安全边际。同时，多家公司陆续开启或提高回购额度以增强股东回报。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品会回购余额为194/10 亿美元，在当前市值占比达9%/10%；截至6 月9 日，腾讯2023 年累计回购112.6 亿港元。结合互联网公司的回购及现金流表现，我们认为当前板块已具备长期配置吸引力。

风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB 监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。

投资策略：我们认为，当前国内经济复苏进度、中美关系及交易性因素是压制互联网板块表现的关键，建议关注情绪面的边际改善以及各公司基本面的复苏拐点。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。